Warren Buffett[1] est souvent cité parmi les investisseurs les plus talentueux de la planète. La plupart des commentateurs et de ses admirateurs mettent en avant son talent de stock-picking qui serait dû à sa capacité à garder la tête sur les épaules et ne pas subir les effets de mode. Ses performances répétées depuis 40 ans font de lui un mythe qui s’inscrirait en contradiction avec l’hypothèse d’efficience des marchés selon laquelle qu’il n’est pas possible pour un investisseur de les battre avec régularité.
Qu’en penser finalement ? Ses performances relèvent-elles d’un talent particulier ou simplement du hasard ?
Warren Buffett, un outlier ?
Il est en effet considéré par Cornell et ses co-auteurs comme un outlier, littéralement une « donnée aberrante », un gagnant à la loterie. Or, si gagner à la loterie est un retour sur investissement extraordinaire, cela ne fait pas de vous un investisseur visionnaire et ne signifie pas non plus qu’acheter un billet est une stratégie d’investissement judicieuse.
Selon Cornell, il est très difficile de savoir avec certitude si un gérant qui a battu le marché avec régularité l’a fait grâce à son talent et pour le montrer il prend l’exemple de deux pièces de monnaie :
- La première est normale et à 50% de chance de tomber sur pile ou face,
- La deuxième est truquée et tombe dans 60% des cas sur face
On donne à un investisseur l’une des deux pièces. La question est de savoir combien de fois il doit la lancer pour être sûr à 95% de laquelle il s’agit. L’expérience montre qu’il faut 143 lancers !
De façon analogique, distinguer la chance du talent de Warren Buffett nécessiterait l’observation de très nombreux calculs de rentabilité financière. Cornell concède néanmoins que Warren Buffett n’est pas juste un investisseur chanceux et que ses qualités suggèrent le contraire.
Lorsque les performances de sa société sont examinées avec plus de précision, elles semblent décroitre dans le temps. Si les performances moyennes des trois premières décennies sont remarquables, en revanche elles sont en baisse sur les trois dernières. De plus, une analyse un peu plus précise montre que sur la décennie 2011-2020, la société a sous-performé le S&P 500 de 0,33% en moyenne et de 6,57% les trois dernières années.
L’ examen approfondi de ses performances montre donc à quel point il est difficile de battre le marché.
| Moyenne géométrique des rentabilités | Berkshire (%) | S&P 500 (%) | Surperformance de Berkshire |
| 1964-1974 | 12,45 | 1,39 | 11,07 |
| 1975-1984 | 41,01 | 11,05 | 29,96 |
| 1985-1994 | 23,50 | 11,25 | 12,25 |
| 1995-2004 | 9,93 | 6,34 | 3,59 |
| 2005-2016 | 8,80 | 7,07 | 1,73 |
| 1964-2016 | 20,94 | 9,78 | 11,16 |
Alors d’où vient la performance de Warren Buffett ?
Frazzini, Kabiller et Pedersen ont mené une étude détaillée de la performance de la société Berkshire Hathaway distinguant les capacités de stock picking de Warren Buffett de son talent de dirigeant d’entreprise. L’actif de la société est en effet composé pour une part de sociétés non cotées en bourse, la partie private equity (65% en moyenne entre 1980 et 2017) et pour l’autre part d’un portefeuille de sociétés cotées (35% en moyenne). La partie private equity a constamment augmenté passant de 20% en 1980 à 78% en 2017. Le talent de gérant de Warren Buffett peut se mesurer par la performance du portefeuille de valeurs cotées tandis que son talent de dirigeant est reflété par la performance des sociétés privées qu’il dirige. Il est important de souligner que Berkshire Hathaway n’est pas un fonds d’investissement mais une société. En effet, il ne subit pas les mêmes contraintes qu’un mutual funds, à savoir :
- Berkshire Hathaway n’a pas à faire face au problème de souscription et rachat de parts. Les fluctuations du marché n’ont donc pas les mêmes conséquences que pour les mutual funds :
- Lorsque le marché monte, il n’y a pas un flux d’épargne qu’il faut nécessairement investir,
- Lorsque le marché baisse, il n’est pas nécessaire de revendre des titres pour pouvoir racheter les parts que les investisseurs veulent vendre.
Il est donc plus facile pour Warren Buffett d’avoir une stratégie « contrariante » et d’acheter à des points bas du marché que pour un gestionnaire de mutual funds.
- Par ailleurs, Warren Buffett n’est pas soumis aux contraintes de performances à court terme des mutual funds. Comme le soulignent les auteurs, entre le 30 juin 1998 et le 29 février 2000, le cours de Berkshire Hathaway a chuté de 44% alors que le marché gagnait 32%. Il n’est pas sûr que la plupart des gestionnaires auraient pu survivre à une sous-performance de leur fonds de 76% !
- Enfin, la dernière différence avec un fonds classique réside dans le fait que Berkshire Hathaway a de la dette à son passif créant un effet de levier financier qui vient augmenter la performance des fonds propres.
Comme le soulignent les auteurs, le fait que la rentabilité de la société s’explique en partie par les facteurs explicatifs classiques de la rentabilité n’enlève rien au mérite de Warren Buffett, d’autant plus que ces facteurs ont été mis en exergue après leur exploitation par ce dernier.
Les études empiriques sur les facteurs explicatifs des rentabilités aboutissent à une valeur alpha proche de zéro. Comme le disent les responsables de la société de gestion AQR, un alpha peut être considéré comme un bêta restant à découvrir. En conclusion, la performance de Berkshire Hathaway n’est pas le fait du hasard mais d’un choix persistant de valeurs ayant certaines caractéristiques. C’est là tout le talent de Warren Buffett.
Les performances de Warren Buffett étaient-elles donc prévisibles ?
Statman et Scheid se sont posé la question de savoir si la performance remarquable de la société Berkshire Hathaway permettait d’anticiper quoi que ce soit concernant sa performance future. Le fait qu’il s’agisse d’une société cotée en bourse et pas d’un fonds d’investissement est fondamental pour leur analyse. Son cours reflète donc les anticipations des investisseurs quant à sa performance future alors que la valeur d’un fonds d’investissement correspond simplement à la valeur nette de son portefeuille d’actifs. La valeur d’une action de la société était de 18$ le 10 mai 1965, le jour où Warren Buffett en a pris le contrôle et a atteint 71 000$ le 31 décembre 2000, jour où les auteurs ont arrêté leurs calculs. La progression a été de 26,18% en moyenne annuelle sur la période à comparer à celle du S&P 500 de 11,69%. Fallait-il pour tout autant investir dans cette société en 2000 sur la base de ce résultat ?
Beaucoup d’investisseurs tombent dans le piège qui consiste à considérer que les performances passées vont continuer car elles ne sont pas le fait du hasard. Warren Buffett dès les années 1970 a été reconnu comme un grand investisseur au même titre que d’autres cités par les auteurs, mais ces derniers ont ensuite fait des contre-performances tandis que Warren Buffett a lui continué à battre le marché. Partant du principe que la valeur d’une action aujourd’hui est la valeur actuelle de ses cash flows futurs, tels qu’ils sont anticipés par les investisseurs, le talent de Warren Buffet devrait alors être intégré dans les cours. Statman et Scheid testent l’hypothèse selon laquelle les investisseurs auraient été capables de prévoir le cours observé fin décembre 2000, c’est-à-dire en anticipant correctement son talent de gérant, le cours du 10 mai 1965 (18$) aurait dû être de 1383$ soit 77 fois plus élevé que ce qu’il était ! Il est donc difficile rétrospectivement d’affirmer que ce qui est arrivé devait arriver ! Il est plus facile de prévoir le passé que l’avenir. Il est donc facile de déduire le génie de Warren Buffett de ses performances passées mais il est plus délicat de prévoir qui sera le prochain Warren Buffett.
L’analyse des performances de Berkshire Hathaway montre sans aucune discussion le talent hors norme de son principal gérant Warren Buffett. Les auteurs qui s’y sont intéressés ne le contestent pas. La question fondamentale pour les investisseurs aujourd’hui est de savoir dans quelle mesure ils peuvent anticiper qui sera le prochain gérant de cette trempe et s’ils peuvent le savoir en étudiant la rentabilité passée des fonds. Cela reste sans aucun doute un exercice très difficile.
[1] Il est souvent fait référence à Warren Buffett alors qu’il est associé à Charles Munger depuis plus de 40 ans. La performance de leur société Berkshire Hathaway leur est donc attribuable à tous les deux. Il n’en reste pas moins que Warren Buffett étant le plus médiatisé des deux et de loin le plus fortuné, nous ferons référence à lui essentiellement dans cette note.
